Michał, bardzo Ci dziękuję, iż przyjąłeś zaproszenie do ESG 12on12! Jesteś praktykiem ładu korporacyjnego, patrzyłeś na nasz polski rynek kapitałowy z perspektywy inwestora instytucjonalnego, nominującego niezależnych członków rad nadzorczych. Teraz od lat zasiadasz w radach nadzorczych jako profesjonalny niezależny członek rad nadzorczych, często też członek komitetów audytu. Także nasza dyskusja będzie się toczyć wokół ładu korporacyjnego.

Mileno, jest mi niezmiernie miło, że zaprosiłaś mnie do twojego cyklu. W obszarze ESG ta ostania literka czyli „G jak governance”, często jest traktowana trochę po macoszemu i zdecydowanie przyćmiona przez kwestie środowiskowe. A prawda jest taka, że kultura korporacyjna, która wiąże się z jakością zarządzania i sprawowania kontroli ma fundamentalne znaczenie dla wartości spółek w długim terminie. Jestem głęboko przekonany, że prawdziwy długoterminowy sukces mogą osiągnąć tylko spółki o wysokich standardach ładu korporacyjnego.

Nasza Giełda Papierów Wartościowych obchodziła niedawno 30-lecie swojego istnienia. Jak patrzysz na te trzy dekady? Co się zmieniło?

Dla polskiego inwestora te 30 lat wydaje się bardzo długim czasem na rozwój rynku kapitałowego, jednak z perspektywy giełd dojrzałych, istniejących sto kilkadziesiąt lat, jesteśmy cały czas we wczesnym stadium rozwoju, ze wszystkimi chorobami wieku dziecięcego jakie temu towarzyszą. Niemniej jednak zdecydowanie trzeba nasz rynek pochwalić za infrastrukturę prawną i techniczną, wzrost dostępności rynku dla detalicznego inwestora oraz rozwój oferty instrumentów. Na pewno brakuje jeszcze więcej instrumentów typu ETF czy REIT, które pomogłyby zachęcić do inwestowania szersze grono Polaków. Pozostaje również wykształcenie dobrych praktyk, które niestety, jak frak, nie leżą dobrze w pierwszym pokoleniu.

Mi wydawałoby się, iż 30-tka to już taki dojrzały wiek, kiedy błędów młodości już się nie popełnia. A jednak, we wrześniu 2020, w ankiecie dotyczącej ładu korporacyjnego, która przygotowywałam dla CFA Society Poland. W ankiecie nikt ze 101 osób biorących nikt nie odpowiedział, iż poziom ładu korporacyjnego w Polsce jest wysoki, a zdecydowana większość odpowiedziała iż jest niski. Z czego to wynika Twoim zdaniem?

Robimy zdecydowane postępy w poprawie jakości nadzoru właścicielskiego, chociażby poprzez systematycznie wdrażane Dobre Praktyki Spółek Notowanych oraz pracę u podstaw niezależnych członków rad nadzorczych. Jednak właśnie ta młodość polskiego rynku i spółek notowanych, która wiąże się nierozłącznie ze strukturą właścicielską powoduje, że to bardzo mozolny proces. Na polskiej giełdzie zdecydowanie dominują dwa typy spółek: kontrolowane przez państwo oraz „rodzinne”. Te pierwsze dominują w indeksie WIG20 oraz w sektorach finansów, energii i surowców, a więc kluczowych z punktu widzenia gospodarki i rozwoju rynku kapitałowego. Te drugie to w większości małe i średnie spółki wzrostowe, dające rynkowi szansę  na dynamikę wzrostu wyników i wycen. Wg GPW na 422 spółki notowane, aż 172 ma status rodzinny, czyli jest kontrolowane przez założycieli, często całe rodziny, które zasiadają w organach spółki. Bardzo niewiele spółek jest kontrolowanych przez inwestorów instytucjonalnych, co jest standardem w przypadku dojrzałych korporacji notowanych na dojrzałych rynkach. Ład korporacyjny w spółce jest zawsze narzucany przez wiodących właścicieli. Bez ich dobrej woli żadne przepisy, ani dobre praktyki nie poprawią sytuacji.

Czy jest szansa dla naszego rynku kapitałowego? Jakie zmiany/ reformy musiałyby być wprowadzone, aby było lepiej?

Biorąc pod uwagę jak znaczącym krajem jest Polska, jak dynamiczną ma gospodarkę, jak dobrze wykszatłceni i pracowici są Polacy, zdecydowanie nasz rynek kapitałowy ma przed sobą dobry czas. Oczywiście mówię tu o horyzoncie kolejnych wielu lat. W obecnych trudnych realiach geopolitycznych pozostaję optymistą i wierzę, że Polska może być bramą Zachodu do odbudowy Wschodu, zarówno materialnego po wojnie, jak i instytucjonalnego w kierunku demokratyzacji i gospodarki rynkowej. A w silnej gospodarce musi istnieć silny rynek kapitałowy, który pozwala firmom pozyskać kapitał oraz je optymalnie wycenić, a akcje i obligacje tych spółek powinny stanowić naturalny składnik portfeli bogacących się obywateli.

Na pewno należy oczekiwać od władz, aby zbudowały zaufanie do rynku kapitałowego, co powinno prowadzić do zwiększenie skali oszczędności i inwestycji prywatnych, przede wszystkim w długoterminowych planach oszczędnościowych i emerytalnych, które powinny być naturalnym źródłem kapitału dla polskich spółek. Należy dążyć do wspierania rozwoju inwestorów instytucjonalnych, takich jak TFI czy OFE, którzy zarządzają oszczędnościami Polaków. Te instytucje, jeśli nabiorą odpowiednich rozmiarów, będą pozytywnie wpływały na długoterminowy rozwój spółek i poprawę standardów rynku kapitałowego. Idealnie byłoby, gdyby udało się zreformować sposób nadzoru nad spółkami kontrolowanymi przez Państwo, tak aby maksymalnie wykluczyć wpływ krótkoterminowych decyzji aktualnie rządzących, na skład władz spółek i ich strategię.

Wiele mówi się na rynku kapitałowym o „bierności” inwestorów instytucjonalnych czyli instytucji profesjonalnie zajmujących się inwestowaniem oszczędności powierzanym im przez klientów. Czy Twoim zdaniem tak jest, czy też często inwestorzy instytucjonalni mają związane ręce?

To prawda, że struktura rynku wymusza skupianie się na wyniku krótkoterminowym, a nie na działaniach korporacyjnych. Tego też oczekują klienci, szczególnie funduszy TFI. Jest dosłownie kilku inwestorów instytucjonalnych, którzy są na tyle duzi, że w sposób systematyczny dbają o jakość ładu korporacyjnego w polskich spółkach. Zdecydowana większość polskich funduszy inwestycyjnych i emerytalnych woli zajmować pozycję pod 5% kapitału w spółce, aby pozostawała ona bardziej elastyczna przy niskiej na ogół płynności akcji. Z reguły zarządzający podejmują świadomą decyzję o pozostaniu biernym w kwestiach korporacyjnych, nie chcą wpływać na kształt władz spółek i strategię, bo to generuje nieuchronny konflikt z największymi akcjonariuszami, o których mówiłem wcześniej. Zmieni się to dopiero wtedy, kiedy skala aktywów funduszy inwestycyjnych będzie zdecydowanie większa oraz wtedy kiedy nastąpią zmiany w akcjonariatach spółek, przede wszystkim na skutek sukcesji po założycielach, bo na prywatyzację dużych spółek bym nie liczył.

Jednym ze sposobów wpływu, który posiadają inwestorzy instytucjonalni jest prawo głosu na walnych zgromadzeniach. Które głosowania na walnych są Twoim zdaniem najważniejsze i mogłyby zmienić status quo?

Przede wszystkim musi nastąpić długofalowe zwiększenie skali aktywów w zarządzaniu inwestorów instytucjonalnych, aby mieli oni faktyczny wpływ na decyzję walnych zgromadzeń. Następnie musi nastąpić fundamentalna zmiana nastawienia zarządzających funduszami w kierunku dostrzeżenia wartości działań korporacyjnych, czasem kosztem krótkoterminowego wyniku. Wtedy zdecydowanie należałoby zreformować statuty spółek, które często nie są zbyt nowoczesne oraz nie uwzględniają interesów inwestorów poza założycielami spółki. Kolejnym krokiem jest zreformowanie podejścia do tworzenia składu rad nadzorczych, w kierunku budowy przemyślanego zespołu ludzi, mających uzupełniające się cechy, kompetencje i doświadczenie, który to zespół ma wykonywać konkretną pracę dla spółki i akcjonariuszy.

Wspomniałeś o radach nadzorczych. Inwestorzy instytucjonalni mają możliwość nominowania niezależnych członków rad nadzorczych. Jak często korzystają z tej możliwości i jak wybierają te osoby?

Przyjętą praktyką jest, że inwestor instytucjonalny, który ma ponad 5% głosów w spółce ma prawo zgłosić kandydata do rady nadzorczej. Ale wracam cały czas do struktury akcjonariatu. Każdego członka rady nadzorczej wybiera się zwykłą większością głosów. Głosowanie grupami to jednak margines, który oznacza wojnę w spółce, więc każdy chce tego uniknąć. Tak więc na wpuszczenie do spółki niezależnego członka rady musi się zgodzić główny akcjonariusz, kontrolujący  praktycznie zawszę tę większość na WZ. Nie jest oczywiste, że każdego kandydata, szczególnie „zbyt niezależnego”, wiodący akcjonariusz zaakceptuje. Tak więc praca takiego niezależnego członka rady, w realiach polskiej struktury własności spółek, to w praktyce balansowanie na granicy profesjonalnego nadzoru nad zarządem i utrzymania poprawnych relacji z głównym właścicielem oraz zarządem, który zawsze trzyma stronę największego akcjonariusza. Często taka osoba jest osamotniona w radzie, a praktycznie zawsze jest w mniejszości. Tak więc inwestor przy wyborze kandydata, musi wziąć pod uwagę jego konkretne umiejętności branżowe lub finansowe, doświadczenie w pracy w organach spółek oraz cechy charakteru, które umożliwią mu skuteczne funkcjonowanie w powyżej opisanych realiach.

Badanie 30% Club Poland „Różnorodność w radach nadzorczych 2021 ” przeprowadzone wśród krajowych inwestorów instytucjonalnych we wrześniu 2021 roku pokazało, iż kluczową dla inwestorów instytucjonalnych wartością jest „niezależność” członka rady nadzorczej. O ustawowej niezależności rozmawiałam w kwietniu z dr hab. Iwoną Gębusią. Co to słowo znaczy dla Ciebie?

Przede wszystkim chodzi o niezależność faktyczną. Członek rady nadzorczej powinien mieć swobodę wyrażania swojej opinii oraz podejmowania decyzji w interesie Spółki oraz wszystkich jej akcjonariuszy i szerzej interesariuszy, ponieważ jest osobiście odpowiedzialny za losy Spółki. Jeśli taka osoba jest w jakikolwiek sposób związana, materialnie lub osobiście ze Spółką, Zarządem lub istotnym akcjonariuszem, to zawsze wyklucza niezależność. Bardzo ciężko jest to zapisać w przepisach prawa czy dobrych praktykach, a jeszcze ciężej zweryfikować. Niestety obecnie funkcjonujące na polskim rynku kapitałowym rozwiązania są dalece nieskuteczne i dość powszechne jest składanie pisemnych deklaracji niezależności przez członków rad, którym bardzo daleko do takiego statusu.

A jak zachować taką niezależność w praktyce, kiedy zwyczajowo większościowy akcjonariusz dyktuje swoje warunki w radzie nadzorczej i na walnym zgromadzeniu, nie za bardzo jest zainteresowany jakimkolwiek innym zdaniem, a też inwestorzy instytucjonalni mogą nie być wsparciem (może im zależeć bardziej na relacjach z zarządem niż niezależnym członkiem rady nadzorczej)?

To bardzo poważny i realny problem w polskich warunkach. Zarządzający funduszami rzeczywiście bardzo cenią sobie dobre relacje z zarządami spółek, w których mają znaczące udziały, co jest całkiem naturalne. Pomiędzy właściwie działającą radą nadzorczą, a zarządem powstaje naturalny konflikt, który powinien być zrozumiany i zaakceptowany przez wszystkich interesariuszy.

Niezależny członek rady nadzorczej, który chce być skuteczny, musi posiadać silne umiejętność do pracy zespołowej oraz ponadprzeciętne zdolności interpersonalne. Trzeba pamiętać, że rada działa kolegialnie i pojedynczy jej członek łatwo może zostać przegłosowany lub w ostateczności odwołany z rady. Trzeba więc starać się uzmysłowić wszystkim uczestnikom tego procesu, że działa się w dobrej wierze, w interesie spółki i wszystkich jej akcjonariuszy, w tym wiodącego oraz wszystkich członków rady nadzorczej, bo każdy z nich ponosi osobistą odpowiedzialność, jeśli rada działa niewłaściwie. Jeśli nie zostanie to zrozumiane i zaakceptowane przez większość osób kluczowych w spółce, nie ma szans na skuteczne wypełnianie roli niezależnego członka rady.

Wspomniana przeze mnie ankieta o ładzie korporacyjnym pokazała, iż jednym z rozwiązań, które widzą inwestorzy instytucjonalni jest powoływanie i odwoływanie niezależnych członków rad nadzorczych przez akcjonariuszy mniejszościowych czyli z wyłączeniem głównego akcjonariusza. Co myślisz o takim rozwiązaniu i czy jest ono realne do wprowadzenia w Polsce?

Na początku zwrócę uwagę, że fakt, że na danego kandydata nie głosuje wiodący akcjonariusz nie przesądza o jego niezależności, bo może on być faktycznie zależny chociażby od mniejszościowego inwestora instytucjonalnego. Trzeba więc raczej zadbać o wykształcenie się dobrej praktyki nazywania niezależnymi kandydatami osób, które faktycznie takie są i będą działały w interesie spółki i jej wszystkich akcjonariuszy. Kluczowe jest zrozumienie faktu, że niezależność osądu, odwaga w prezentowaniu własnego zdania, krytyczność w ocenie dokumentów i sprawozdań finansowych oraz faktów z życia spółki, jest zawsze dobra w długim terminie dla wartości spółki, czyli również wspiera interes jej akcjonariuszy, w tym dominującego. Aby rozwiązanie, o które pytasz było skuteczne, musi istnieć silna baza aktywnych inwestorów instytucjonalnych w polskich spółkach. Jeśli często w praktyce na walnym zgromadzeniu, poza głównym właścicielem spółki, który dysponuje ponad 80% głosów, jest zarząd posiadający trochę akcji oraz jeden lub dwa fundusze i czasem jeden inwestor indywidualny, taki wybór członka rady byłby de facto delegowaniem. Każdy członek rady zgodnie z polskim porządkiem prawnym pracuje dla wszystkich akcjonariuszy, więc powinien mieć mandat zdecydowanej większości z nich. Takie narzędzie powoływania członków niezależnych moim zdaniem ma sens tylko w spółkach, gdzie jest szerokie grono aktywnych akcjonariuszy, w tym instytucjonalnych.

Jesteśmy razem członkami Stowarzyszenia Niezależnych Członków Rad Nadzorczych. Czym powinien się Twoim zdaniem charakteryzować niezależny członek/ niezależna członkini rad nadzorczych? Kto „nadaje się” na takie stanowisko?

Kluczowe jest, aby osoba taka była ustabilizowana zawodowo i materialnie, aby od jej losów w danej radzie, od jej wynagrodzenia lub potencjalnie odwołania z rady, nie zależał jej status zawodowy i materialny. Powinna ona posiadać wysoki poziom kompetencji zarówno specjalistycznych (finansowych lub branżowych), jak i interpersonalnych, bo jest to przede wszystkim praca z ludźmi. Potrzebna jest też wysoka asertywność, bo naciski i konflikt są nieuniknione, a także umiejętność dochodzenia do kompromisu. Bezkompromisowym trzeba być natomiast jeśli chodzi o przestrzeganie przez spółkę prawa.

Jak widzisz rolę rady nadzorczej w komunikacji z uczestnikami rynku kapitałowego. Jakie są standardy obecnie, a jak mogłyby Twoim zdaniem wyglądać?

Formalnie rolą rady jest nadzór nad wypełnianiem przez spółkę obowiązków informacyjnych, za co odpowiada zarząd. Dobrą praktyką jest dyskusja w ramach rady, jak zarząd powinien wypełniać tę funkcję, aby właściwie informować uczestników rynku o wynikach i strategii spółki, w taki sposób, aby firma jak najmniej zaskakiwała rynek. Celem komunikacji jest uzyskanie rzetelnego obrazu spółki na rynku. Trzeba też dbać o to, żeby zarząd nie uległ pokusie nadmiernego zarządzania emocjami inwestorów, przez niepotrzebne bądź niewłaściwie zredagowane raporty bieżące. Członkowie rady nadzorczej, a w szczególności komitet audytu, powinni szczegółowo zapoznać się z każdym raportem finansowym spółki i zgłosić zarządowi swoje uwagi, przed publikacją raportu. Dobrą praktyką jest obecność na walnym zgromadzeniu spółki delegacji rady nadzorczej, która może odpowiedzieć na pytania akcjonariuszy. Obecność  przewodniczącego rady jest moim zdaniem obowiązkowa. W mojej ocenie potrzebne są również konsultacje z największymi akcjonariuszami przed najważniejszymi dla spółki decyzjami. Kluczowe jest tutaj trzymanie się zasady, że mur informacyjny w spółce jest pomiędzy radą nadzorczą, a wszystkimi akcjonariuszami, więc dyskusja może się toczyć wyłącznie na bazie informacji ogólnie dostępnych.

Obecnie rola rady nadzorczej jest dość ograniczona. Wchodzi jednak nowe prawo – przybliżam nam proszę w kilku punktach, jakie są kluczowe zmiany.

Na wstępnie zaznaczę, że nie jestem prawnikiem, więc podchodzę do regulacji prawnych dość praktycznie.

Nowelizacja KSH wprowadza prawo holdingowe, które umożliwi uwzględnienie strategii nadrzędnego podmiotu w sposobie zarządzania spółką przez zarząd oraz umożliwi skuteczniejsze zapoznanie się przez radę nadzorczą z sytuacją w spółkach zależnych. W tym zakresie zmiany mają zastosowanie przede wszystkim dla rozbudowanych grup kapitałowych, w szczególności kontrolowanych przez państwo, bądź będących elementem koncernów międzynarodowych.

Nastąpi również uszczegółowienie trybu i zakresu informacji przekazywanych przez zarząd radzie nadzorczej. Wprowadzona zostanie również bardzo ważna zasada, że na posiedzeniu rady nadzorczej, którego tematem jest ocena sprawozdań finansowych, musi być obecny biegły rewident badający sprawozdania spółki. Do tej pory praktyka w tym zakresie była różna, szczególnie w mniejszych spółkach. A prawda jest taka, że niezależny biegłym rewident jest najważniejszym narzędziem, jakie ma rada nadzorcza w badaniu sprawozdawczości finansowej spółki.

Na koniec zmiana, która może mieć fundamentalne znaczenie dla rady nadzorczej, która dotąd była pozbawiona swojego budżetu, ponieważ nie mogła zaciągać zobowiązań w imieniu spółki, czyli podpisywać żadnych umów. Po zmianach rada będzie mogła zatrudniać doradcę z pominięciem zarządu spółki, ale zarząd będzie zobowiązany dostarczyć doradcy informacji lub dokumentów. Ma to kluczowe znaczenie w przypadku zlecanych przez radę nadzorczą audytów w wybranych obszarach funkcjonowania spółki oraz zatrudniania doradców z obszaru executive search. Ta zmiana dla mnie jako praktyka w radach nadzorczych małych i średnich spółek, będzie najważniejsza.

Michał, bardzo Ci dziękuję za podzielenie się Twoją wiedzą i doświadczeniami.

Mileno, dziękuję bardzo.